安信传媒公司深度分析
网易：游戏、有道、创新业务齐迈进，关注元宇宙布局优势——RPG能力与虚拟人技术
核心观点
■二十年初心不改注重打磨产品品质，从邮箱/门户网站到以游戏为核心主业的综合性互联网巨头。网易创立于1997年，以邮箱/门户网站起家，2001年成立在线游戏业务部开始进军游戏产业，相继推出《大话西游2》《梦幻西游》等热门网游。随着 2G-3G-4G、PC互联网-移动互联网的技术变迁，成功从端游切入手游，凭借深厚的研发底蕴积累和以匠心持续打磨产品的不变初心，成为中国游戏仅次于腾讯的第二极。近年来，在游戏业务稳健增长的同时，网易贯彻其极致化的产品思维推出包括网易有道、网易云音乐、网易严选在内的优质产品，将业务板块进一步拓展至文娱、电商、广告、信息流、教育等多元化互联网领域。
■游戏：行业地位稳固，研运底蕴深厚，产品矩阵丰富。网易是全球顶尖的游戏内容研发商及运营商，据Newzoo数据统计，全球游戏收入排名Top10公司中，网易排第6，仅次于腾讯，为中国公司第2。网易是游戏行业最早期的先行者之一，发展历经端游时代、端游转手游、手游精品化、手游全面出海四大阶段，二十年积淀出三大核心竞争优势：1）成熟研发方法论：MMO、SLG、二次元三大品类持续验证，人才培养与技术创新双管齐下；2）超长线运营能力：游戏之内持续更新迭代，游戏之外多元化联动；3）全球化IP：坐拥全球头部IP，自研优势与IP影响力强强联合。展望网易游戏的未来发展，我们认为其业务增速将持续稳健，在国内市场竞争地位稳固，2022-2023年产品排产丰富有序，其新增长引擎将主要体现为竞技品类的突破以及欧美区域的出海。
■有道：持续优化产品矩阵，从学习工具向智能学习拓展。有道继承网易匠心打磨优质产品的基因，拥有四大产品矩阵——在线工具、学习服务、智能设备及线上学习 APP，形成软硬件技术结合的产品生态。智能设备与学习服务的用户可相互转化、具有较强的联动效应，在线工具产品也可为有道精品课提供流量转化。同时，有道基于独特的流量入口优势，付费转化存在巨大潜力空间。有道词典MAU超过1亿，是在线教育月活跃用户规模第二大的词典类产品（Quest Moboile统计）。此外，有道教育依据不同年龄段分为有道精品课、有道云课堂和中国大学MOOC，在“双减”政策背景下，K9业务可转换为其他业务，总体风险可灵活控制。
■创新业务及其他：主打差异化竞争，在线音乐头部应用+品质电商黄金赛道赋能。2020年，网易创新业务及其他收入为 159 亿，同比增长 38%，主要受网易云音乐、网易 CC 直播及严选电商业务推动。其中，网易云音乐凭借独特的音乐社区文化增强用户粘性，并持续丰富变现方式以提高ARPPU值；网易严选主打品牌电商概念，并开展线下严选 HOME，顺应精品化电商趋势，迎合新中产人群的高品质追求，品类扩张+供应链完善促进用户数及复购率增长。
■网易的元宇宙布局优势：RPG能力与虚拟人技术尤为突出。网易基于多样化产品，以用户需求为基础，持续重视研发投入，经过长期的技术积累，已在VR、AR、人工智能、引擎、云游戏、区块链等元宇宙相关领域，拥有全球领先的技术储备，完全具备探索和开发元宇宙的技术和能力。目前，网易已有瑶台沉浸式活动系统、虚拟人、星球区块链等元宇宙概念产品落地，并投资多家虚拟人领域创新公司，推动从前端研发到终端商业场景应用的元宇宙全链路探索。未来，网易还将把探索经验、技术优势、创新模式等，与真实用户需求、产业需求深度结合，持续关注并加大研发投入，让元宇宙真正从概念走向应用，切实为社会创造价值。
■投资建议：维持买入-A评级，基于SOTP港股12个月目标价209港币。网易聚焦核心赛道，凭借领先的研发实力深耕精品内容创新；核心在线游戏长期稳健发展，有道和创新业务孕育新增长动能。公司2021-2023年营业收入分别为867.5/104.0/1181.5亿元，同比增长率为17.8%/19.9%/13.6%；调整后归母净利润为170.1/213.7/246.6亿元，同比增速15.7%/25.4%/15.4%。
■风险提示：游戏不达预期风险，有道亏损率提高，游戏版号审批的不确定性，游戏净利率波动性较大。
1. 网易：强调“产品思维”的综合性互联网巨头
1.1. 历史沿革：起于门户、兴于游戏，综合性互联网巨头版图整合加速
网易是国内领先的综合性互联网巨头，集新闻、博客、搜索引擎、论坛、虚拟社区、在线游戏、电子邮件、电子商务、在线教育、在线音乐等多种服务于一体，致力于打造以内容、社区、通信及电子商业为中心的网络生态系统。网易成立于1997年，最早以门户网站及电子邮箱业务起家，后从电子邮箱业务转向门户网站模式。2001年，网易开始进军游戏产业，随着 2G-3G-4G、PC互联网-移动互联网的技术变迁，成功从端游切入手游，凭借深厚的研发底蕴积累和以匠心持续打磨产品的不变初心，成为中国游戏仅次于腾讯的第二极。2013年起，在游戏业务稳健增长的同时，网易贯彻其极致化的产品思维向多元化的互联网领域进军，包括文娱、电商、广告、信息流、教育等。2013年，网易云音乐正式问世；2014 年，有道宣布以有道精品课正式进军互联网教育行业；2015年，网易推出海淘品牌网易考拉、高品质购物平台网易严选切入电商场景。
具体来看，根据业务战略重心的转移，我们将网易的发展历程划分为三大阶段：起于门户（1997年-2000年）、兴于游戏（2001年-2012年）、多元化发展（2013年-至今）。
起于门户（1997年-2000年）：崛起于互联网红利期，立足中国互联网门户“三巨头”。1997年，网易正式创立，次年推出首项业务——免费网络邮箱服务。邮箱业务在初期系网易内容产品的重要流量入口，目前仍是国内邮箱行业第二大龙头。1998年，网易成立门户网站www.163.com，以新闻门户为基本生态，其商业模式正式由软件开发转向互联网技术。2000年左右，网易敏锐地抓住了中国互联网的红利期，凭借门户网站的巨大流量，推出广告、在线平台、在线商城等一系列互联网服务，与新浪、搜狐共列中国互联网门户网站“三巨头”。同年，网易成功上市纳斯达克，成为首批上市海外的互联网公司。
兴于游戏（2001年-2012年）：自研+代理双管齐下，奠定端游霸主地位。2001年，网易收购天夏科技，成立在线游戏事业部，开始向游戏自研方向进军。同年，网易推出首款MMORPG《大话西游》，随后在2004年推出自研游戏《梦幻西游》系列，其优质的内容在市场上广受好评，两款系列游戏一直更新运营至今，西游IP经久不衰至今仍为网易贡献可观的收入与利润。网易自端游时代积累的研发、运营实力，丰富且优质的IP，为下一阶段进军手游打下了坚实的基础。为打响游戏精品化的品牌，网易也通过代理海外经典游戏强化游戏业务布局，2008年，网易成为暴雪游戏中国地区独家代理，运营《星际争霸 II》、《魔兽争霸 III：混沌王朝》、《魔兽争霸 III：冰封王座》等，“网易暴雪”也成为了一代游戏玩家心中高品质端游的代表。
多元化发展（2013年-至今）：端转手大获成功，创新业务不断发力。2011年起，网易宣布向手游领域进军；2013年，网易推出手游产品《梦幻西游2口袋版》，背靠经典的西游IP与深厚的用户基础，网易正式开启手游元年。2015-2018 年，网易陆续推出《率土之滨》、《阴阳师》、《明日之后》等精品爆款，迅速抢夺手游市场，成长为中国游戏仅次于腾讯的第二极。游戏业务之外，网易积极布局其他互联网领域，突出代表为有道、云音乐、网易考拉及网易严选。文娱领域，网易云音乐于2013年问世，依靠UGC社区、个性化内容推荐以及细分的音乐领域吸引独特的用户圈层，实现与其他音乐平台的差异化发展，现已成为国内领先的音乐平台之一。在线教育领域，有道于2014年正式推出有道精品课，业务范围逐步从互联网学习工具类产品向在线教育培训服务拓展。电商领域，区别于电商三巨头——淘宝、京东的大而全、拼多多的高性价比，网易于2015年推出小而美购物平台网易严选、海淘购物平台网易考拉（2019年被出售）均主打差异化竞争，定位清晰，迎合中产阶级人群对消费升级与精致生活的追求。
1.2. 股权结构&管理团队：控制权高度集中，核心高管团队稳定
股权高度集中，创始人丁磊系实际控制人。根据网易招股说明书，截至2020年Q3，公司董事和高管合计持有14.57亿股股份，其中约14.56亿股股份由创始人丁磊持有，占已发行股本总数约44.7%。因此，创始人丁磊是网易的实际控制人，股权结构高度集中，丁磊对公司拥有绝对话语权。此外，持有5.1%股权的第二大股东Orbis Investment Management Limited是一家全球范围内投资的资产管理公司。
创始人注重产品品质，核心管理团队稳定。创始人丁磊毕业于电子科技大学，取得通信技术理学学士学位，毕业后首先就职于中国电信从事通信技术相关工作，离职后于广州一家互联网服务提供商就职，并且架设了Chinanet上第一个“火鸟”BBS。创建网易后，丁磊曾多次强调技术发展和精品战略，追求极致化的产品品质，回顾网易二十多年的发展历程，不盲目追逐市场热点，以匠心与热爱为用户提供优质互联网产品。网易的核心管理团队长期保持稳定，现任董事会成员均任职十年以上。
组织架构条线清晰，按照业务体系三线并立。在线游戏部门下辖网易互娱、杭州雷火两个子公司，其中网易互娱主营端游业务，杭州雷火主营手游业务，另外还设有子公司上海网之易主营海外游戏代理运营。有道部门下设有道信息、有道计算机两个子公司，前者提供技术咨询及相关服务，后者从事有道业务的运营。创新业务及其他部门包含多项业务，其中最重要的两项业务是网易云音乐和严选，分别设有子公司从事专项运营。
其中，按照组织架构划分，网易游戏主要划分为互动娱乐事业群、雷火事业群、中台支持。
互动娱乐事业群包含超过二十个一级事业部，员工数量占比超过75%，具体包括占据内部重要地位的大话事业部（代表作《大话西游》系列），梦幻事业部（代表作《梦幻西游》系列），以及研发出爆款项目从而从工作室晋升为事业部的Zen事业部（代表作《阴阳师》《哈利波特：魔法觉醒》）等，旗下另有十数个渠道和支撑平台，如CC直播事业部、大神事业部、网易游戏学院等。
雷火事业群则相对更加注重技术研发，除雷火事业部（代表作《倩女幽魂》《逆水寒》）主营手游研发以外，还设有伏羲AI实验室和星球项目部以开发人工智能应用和区块链业务等高新产业。
网之易团队主要负责代理暴雪游戏运营工作，同时推进后续的手游出海项目。
除策划、程序及核心美术属于项目组以外，美术、测试、UI、QA、PM等均由中台部门统一提供，形成基础支撑，从而和项目部门有效联动提高效率。
1.3.主营业务：贯彻极致化的产品思维，持续打磨游戏、有道、创新业务
网易高度重视产品品质，其极致化的产品思维不局限于游戏，也贯彻至旗下的有道以及创新业务。游戏领域，网易游戏是高品质的代名词，坚持精品化研发与长线化运营，在全球范围内建立起较高的品牌知名度。其他互联网业务领域，网易同样持续打磨产品品质，致力于为用户提供最佳体验。有道及其旗下产品矩阵已经成为国内头部的在线学习平台，网易云音乐、网易严选主打差异化路线精准击中中产阶级的审美需求。目前，网易已经形成以在线游戏为基本盘，向在线教育、创新业务及其他不断延伸、多点开花的主营业务矩阵。
在线游戏：经典IP长线运营，新游寻求品类突破，出海打开业务增量。网易游戏的驱动力量可以拆解为三层：第一层是旗舰IP及游戏奠定稳定的基本盘，《梦幻西游》、《魔兽世界》等端游稳定运行超过十年，《梦幻西游》手游长年位列iOS畅销榜 Top5，《大话西游》、《阴阳师》、《率土之滨》、《明日之后》等长年位列 Top20；第二层是新品类、新题材突破打开全新的增长点，在维持MMORPG固有优势的同时积极突破卡牌类、SLG、女性向等全新品类，如21Q3上线的卡牌类《哈利波特·魔法觉醒》、SLG《无尽的拉格朗日》、21Q4上线的女性向《绝对演绎》均斩获不俗表现；第三层是加快全球化布局以谋求海外市场增量，通过全球化的IP合作，网易的出海优势市场逐步由日本、东南亚地区拓展至欧美地区。
在线教育：有道以学习工具为起点，构筑完整智能学习生态。有道的核心业务包含三项：1）学习服务：可以拆解为三个组成部分，包括针对K12教育的有道精品课、针对成人教育的网易云课堂和提供线上高等教育公开课的中国大学慕课，为不同年龄、不同需求的用户提供教育服务；2）在线知识产品：由有道词典、有道云笔记与其他在线词典和翻译工具构成，从翻译到学习到记录，为用户提供多种在线教育场景下所需应用；3）智能设备：主要指的是有道智能笔、有道词典笔和有道翻译王等连接线上线下的设备。有道的三项业务形成了涵盖“应用-服务-设备”的有道在线教育产品矩阵，线上线下全方位地为用户提供教育服务，构筑了完善的智能学习生态。
创新业务及其他：主打差异化发展，以网易云音乐和网易严选为杰出代表。网易云音乐和严选都坚持差异化发展，深耕精品化业务，迎合年轻消费者对于文艺范和“小而美”产品的需求。前者凭借个性化推荐、UGC社区和细分内容领域吸引用户，并且为用户量身定做个性偏好的小众圈子；后者采用ODM模式，以“严选好物，用心生活”为口号，通过精选上游制造商为下游消费者打造高品质产品。此外，网易以门户网站和邮箱业务起家，又积极布局线上直播、电子支付等领域，打造出全方位、高品质的网络内容生态。
1.4. 财务状况：游戏基本盘稳健增长，有道及创新业务逐步发力
整体经营状况稳定，营收规模稳健增长。除2019年增速为负以外，2017年、2018年、2020年、2021年Q3公司营业收入分别为541.02亿元、671.56亿元、736.67亿元、632.32亿元，同比持续增长，增速分别为41.71%、24.13%、24.35%、17.30%。公司2017年至2021年Q3的归母净利润分别为107.08亿元、61.52亿元、212.38亿元、120.63亿元、111.63亿元，对应增速分别为-7.73%、-42.54%、245.19%、-43.20%、0.68%，同一时期毛利率分别为47.90%、42.29%、53.27%、52.92%、53.85%，净利率则分别为19.79%、9.16%、35.85%、16.37%、17.65%。
2019年正式剥离网易考拉，同年营收下降但利润回暖。2019年9月6日，网易考拉以19亿美元的价格出售给阿里巴巴，同时考拉的过往业绩被从合并范围内剔除，转移到非持续经营部分，因此，2019年网易的营收出现明显下滑。同时，由于网易考拉连年亏损，对网易2017年至2018年业绩造成拖累，利润增速-7.73%、-42.54%，2019年后利润水平大幅回暖到正常水平。2019年利润偏高系包含出售网易考拉所得非经常损益，2021年Q3增速放缓主要系受疫情影响，2020年“宅经济”为游戏行业带来高基数效应。
游戏基本盘稳健增长，有道及创新业务逐步发力。在线游戏业务是绝对主力，出售网易考拉后，游戏业务营收占比达到70%以上，且毛利率稳定在63%左右，对净利润贡献也最多。有道业务虽然在前几年表现乏力，然而在2020年更新学习产品和相关服务后，在线课程学生人数和单个学员付费金额大幅增长，拉动业绩触底回升，增长率重回高速区间。考虑到招股说明书中将有道划分为区别于其他创新业务的第二大业务，网易计划进一步开发其人工智能技术和数据能力，未来有道业务的营收及利润规模均有望再上一层楼。剥离考拉业务后，创新业务及其他虽然在整体收入中占比有所下降，但同时也扭转了连续两年的利润下滑趋势。
销售费用率、管理费用率保持稳定，研发费用率稳中有升。分别来看，公司销售费用率除2019年外整体趋于稳定，2019年销售费用率从2018年的14.19%大幅跌落至10.50%，主要因为公司在游戏和创新业务两方面的销售开支明显减少。管理费用率持续保持稳定，整体来看维持在4.7%左右。由于公司对研发项目和内容精品化长期高度看重，公司的研发费用率一直不断走高，2019年和2021年超过销售费用成为公司第一大开支，主要原因是公司为研发团队支付的工资、奖金等福利上升，导致员工成本不断增加。
负债结构稳定，偿债能力较强。公司的资产负债率持续保持平稳波动，负债比率较低，流动比率和速动比率较高，偿债能力较强。长期以来，短期借款和递延收入都是公司负债端的主要来源，其中递延收入主要是指端游预付点数销售所得款、未摊销的手机游戏内虚拟道具消费以及用户预付的互联网增值服务费等，未来会被进一步确认为收入。此外，根据网易2021年三季报，公司账面上拥有货币资金222.67亿、定期存款594.12亿，资金储备充足，同样能说明公司仍有较强偿债能力。
递延收入稳步爬坡，整体呈季节性波动。公司的递延收入整体保持稳定上升的趋势。分季度来看，公司在每年第一、四季度递延收入环比增长最高，在每年二、三季度则环比走低甚至下滑，主要是受季节性因素影响。通常每年第一、四季度公共假期较多，玩家用于玩游戏的时间相对较为充裕，因此递延收入走势整体呈现明显的季节性波动。
ROE、ROA整体走势与净利润同步，异常波动主要受到考拉业务影响。从具体数据来看，2017年至2021年Q3公司ROE分别为25.52%、13.53%、39.81%、16.80%、13.46%，增速分别为-25.86%、-46.98%、194.24%、-57.80%、-19.88%；ROA分别为20.16%、11.32%、16.46%、12.10%、10.02%，增速分别为-28.05%、-43.85%、45.41%、-26.49%、-17.19%
2017年至2018年公司ROE和ROA的下降主要是受到考拉业务连年亏损造成的拖累，2019年公司出售考拉后获得一次性资本利得净额79.6亿元，因而ROE和ROA出现大幅增长。2020年两项指标恢复正常水平。2021年的增长乏力则主要是受到“宅经济”为游戏行业带来的高速增长效力转弱以及游戏行业相关监管政策趋严的影响。
2. 游戏：行业地位稳固，研运底蕴深厚，产品矩阵丰富
网易游戏在全球化市场都占据重要地位，是当之无愧的游戏第二极。从中国游戏市场来看，根据《2020中国游戏产业报告》，2020年中国游戏产业整体收入为2786.87亿元，而网易2020年在线游戏服务收入已达546.1亿元，占中国整体游戏市场比重为19.60%，是国内第二大游戏厂商。从全球游戏市场来看，根据App Annie发布的榜单，按2020年iOS及Google Play综合收入计算，网易是全球第二大移动应用发布商。
2.1. 发展历程：游戏第二极穿越周期的力量——以匠心铸精品
回顾网易游戏20年的发展历程，其初心不改，始终坚持以匠心铸就精品。网易旗下拥有自主研发的《大话西游》、《梦话西游》、《阴阳师》系列等多个经典IP，这些IP又衍生出不同类型的游戏，保证网易对核心游戏玩家的吸引力。网易极具游戏自主研发实力，拥有NeoX和Messia两大游戏引擎，还建立了伏羲人工智能实验室，运用人工智能尖端技术为玩家营造新世代的游戏体验。此外，网易也是中国游戏市场重要的代理运营商，与暴雪娱乐等达成深度合作，拥有《魔兽世界》、《星际争霸II》系列、《炉石传说》、《我的世界》等全球热门游戏的中国独家代理权。跟随中国游戏行业端游-端转手-手游精品化-出海的变迁，网易游戏的发展历程也可相应划分为四大阶段：
端游：老牌端游霸主，积累头部IP。2001年11月，网易发布了第一款MMORPG《大话西游Online》，随后又推出了《大话西游2》、《梦幻西游》等备受欢迎的原创端游，此后以国风古装IP为主题的端游成为网易游戏开发的重心。
端转手：研运降维打击，顺势成为手游霸主。
2013年，网易开始涉足手游市场，沿用端游市场积累的IP，推出首款端游转手游产品《梦幻西游2口袋版》。后网易又推出了多款端转手产品，如《梦幻西游手游》、《大话西游手游》、《倩女幽魂手游》等。
手游精品化：坚持精品化研发，寻求品类与题材突破。除推出端转手产品外，网易也积极研发和推出新领域的精品手机游戏，如2015年10月推出的SLG《率土之滨》，2016年9月推出的CCG及RPG《阴阳师》，2017年11月推出的《荒野行动》，以及2021年9月最新推出的《哈利波特：魔法觉醒》等，都获得极好的市场反响。
出海：全球化布局加速，积极出海打开业务增量。近年来由于中国游戏人口增长放缓，国内游戏版号收紧等原因，网易也在积极寻求游戏出海，布局海外市场。其中在中国市场表现优异的《荒野行动》、《第五人格》等精品游戏，在海外也均取得不俗成绩。网易旗下《哈利波特》、《暗黑破坏神》等全球知名IP，有望助力其进一步加快全球化发行布局。
2.1.1. 端游：老牌端游霸主，积累头部IP
2001年，网易成立在线游戏事业部，开始自研游戏之路。2002年8月和2004年1月，网易分别推出了原创MMORPG端游《大话西游2》和《梦幻西游》，均在市场上获得极大成功。其中《梦幻西游2》端游拥有3.6亿注册用户，PCU（最高同步在线人数）达到271万人。《大话西游2》和《梦幻西游》端游产品在过去20年持续更新并不断推出创新玩法，成为了网易游戏产业布局中的重要IP。之后国风化古装IP一直成为网易游戏开发的重心。2009年网易推出以《山海经》为蓝本开发的端游《天下贰》，2012年推出以《聊斋志异》中的故事为基础开发的端游《倩女幽魂Online》等。此后网易又在原有IP基础上进行迭代更新，推出《天下3》、《新大话3经典版》、《新倩女幽魂》等端游产品。
2021年8月网易最新推出的买断制多人竞技古风端游《永劫无间》，上线Steam、Epic等多个游戏平台，并连续多周登顶Steam全球热销榜榜首。游戏官方于11月10日发布公告庆祝游戏三个月全球销量突破600万份，创下国产买断制游戏销量新纪录。
除了自研游戏外，网易与暴雪娱乐于2008年开始深度合作。网易在中国地区独家代理运营暴雪旗下多款热门游戏，包括《魔兽世界》、《星际争霸II》系列、《暗黑破坏神III》、《炉石传说》、《风暴英雄》和《守望先锋》。暴雪也向网易授权战网Battle.net平台在中国的独家代理权，该平台为玩家提供在线游戏互动服务以及其他在线服务。截至2021年，双方保持稳定合作已达13年，并且于2019年1月，将合作伙伴关系进一步延长四年。此外，网易与暴雪正共同研发一款基于《暗黑破坏神》系列IP所打造的MMORPG《暗黑破坏神：不朽》，目前游戏已进入第二次公测阶段。
2.1.2. 端转手：研运降维打击，顺势成为手游霸主
随着移动互联网基础设施建设的发展，以及移动游戏具有的移动便捷、操作简单、适合碎片化时间等特点，从2009年起，中国移动游戏产业进入高速发展期。2013年中国移动游戏市场实际销售收入增长率达到246.9%，2016年移动游戏市场占有率首次超过客户端游戏，此后一直占据我国游戏市场的主要地位。
2013年，网易顺势推出其第一款手游产品《梦幻西游2口袋版》，其游戏数据与端游版本同步，充分发挥了《梦幻西游2》端游产品的高人气为手游产品引流。2015年网易推出的《大话西游手游》延续了端游《新大话西游2》的游戏背景与设定，同时保留了端游的经典玩法及社交体系，如帮派、结义、师徒婚姻系统也都在针对移动平台特性优化后移植到手游版上。此外网易又推出了《梦幻西游2手游》、《大话西游2经典版手游》、《倩女幽魂手游》等经典端游转手游产品。
网易在进入手游产业初期采取端转手策略具有其必然性。一方面采取“端转手”策略有利于打开手游市场。转为手游的端游产品均是具有一定口碑和用户基数的产品，而网易作为老牌游戏开发商，此前在端游领域已积累开发了许多知名IP，具有先天优势。尤其是《大话西游》与《梦幻西游》系列的端转手产品的推出，为网易顺利打开手游市场奠定良好基础。另一方面采取“端转手”策略有利于延续IP生命力。随着手游市场的不断发展，端游市场份额被相对挤占。网易顺势主动将已有端游转为手游，能够赋予已有IP新的活力，延续系列产品的生命力。但端转手也导致了网易推出的手游产品类型相对单一，集中在MMORPG领域，其他类型游戏布局不足等问题。
2.1.3. 手游精品化：坚持精品化研发，寻求品类与题材突破
根据极光大数据的统计，近年中国手机行业渗透率接近天花板，稳定在60%水平，国内游戏厂商难以再通过游戏用户人数的增长实现游戏收入的增长，中国移动游戏产业进入了精品存量比拼的时代。
网易选择主动走出“端转手”的舒适区，积极寻求新品类与新题材突破。在游戏类型方面，网易在新的游戏细分领域不断探索，除MMORPG优势品类外持续探索卡牌类、SLG、女性向等其他品类。在IP开发方面，网易积极寻求与全球知名IP的合作。除与暴雪的多年合作外，网易还与华纳兄弟、漫威娱乐等建立合作伙伴关系，开发相关IP游戏，还获得了《我的世界》、《光遇》等热门游戏的中国独家授权。
2015年10月推出的即时策略类手游《率土之滨》，根据七麦数据统计，截至2021年12月仍居于模拟类游戏榜单第二名位置。
2016年9月推出的3D日式和风回合制RPG手游《阴阳师》， 2017年其注册游戏玩家人数已超1亿。《阴阳师》IP影响力持续扩大，已推出MOBA类手游《决战！平安京》、卡牌类手游《阴阳师：百闻牌》、模拟类型手游《阴阳师：妖怪屋》、轻推理派对手游《阴阳师：妖怪小班》在内的四款衍生作品，以及两款尚未推出的衍生手游，世界冒险RPG游戏《代号·世界》和偶像养成游戏《代号：Onmyoji Idol Project》。
2017年11月推出的战术竞技游戏《荒野行动》，于2017年当年注册游戏玩家人数超1亿，同年向海外市场推广后，多次夺得日本区iOS畅销榜榜首。
2018年4月推出的非对称性对抗竞技手游《第五人格》首发当月DAU（日活跃用户）超700万。
2019年6月推出的《光遇》，是由游戏制作人陈星汉及其团队That Game Company开发的社交冒险游戏，国内由网易获得独家代理运营。根据开发团队官方表示，截止2021年5月，《光遇》累计用户数量超1亿。
2021年9月推出的RPG手游《哈利波特：魔法觉醒》，首发当月App store下载量位居第一，并已制定2022年的海外发行计划。
《暗黑破坏神：不朽》是网易与暴雪基于《暗黑破坏神》经典端游IP共同研发的一款移动端大型多人在线角色扮演游戏。截至2021年12月10日，游戏已进入第二次公测阶段，TapTap预约人数达173万人次。
此外，网易的有游戏实力还体现在自研引擎的开发与应用。网易自2005年首次推出自有游戏引擎NeoX后，又于2013年着手研发专为移动平台专门设计的3D游戏引擎Messiah，并于2016年中旬正式投入游戏研发当中。《荒野行动》、《楚留香》以及即将推出的《暗黑破坏神：不朽》等手游都是由网易自有的Messiah引擎进行研发。
2.1.4. 出海：全球化布局加速，积极出海打开业务增量
国内游戏市场存量竞争，厂商出海寻求增量。近年来，国内游戏用户增长趋向饱和，国内游戏版号审批趋严，过审游戏大幅减少。2020年我国游戏版号发放数量为1316款，较2017年猛减8070款。而与国内市场增长减缓不同，海外游戏市场仍在快速增长，国内大量企业和产品瞄准海外市场。
中国移动端游戏在海外市场的影响力不断扩大，游戏出海成为大势所趋。2020年共37款中国手游在海外市场的收入超过1亿美元，而2019年仅25款达成这一里程碑。出海收入TOP30手游产品在App Store和Google Play的总收入达到92.4亿美元，较2019年63亿美元增长了47%。2020年，腾讯出品的《绝地求生：刺激战场》以10.6亿美元的收入蝉联中国手游出海收入榜冠军，较2019年增长37%。App Annie统计的2021年10月全球热门游戏中，收入排行榜前十的有三款中国游戏，分别是来自腾讯的《王者荣耀》和《决地求生；刺激战场》，以及来自米哈游的《原神》。此外，莉莉丝旗下的《万国觉醒》与《剑与远征》于2019年推出后也在多个国家畅销榜位于前列。
日本是网易的出海优势区域，并持续向欧美国家拓展。自2015年以来，网易已在全球市场推出50多款手游。2016年《阴阳师》在国内取得成功后，网易率先将其推向东南亚、港澳台地区和欧美市场。《荒野行动》自2017年在日本市场推出后一直备受欢迎，于2020年多次夺得日本区ios畅销榜榜首，并成为全世界十多个国家Google Play Store的推荐游戏。《终结者2：审判日》的国际版本《Rules of Survival》自 2017 年 11 月上线以来，在美国等多个国家的苹果应用商店和 Google Play Store 畅销榜中名列前茅。2018年7月非对称对抗竞技手游《第五人格》上线海外,当即获得了全球50多个国家的App Store推荐,并登顶了港澳台地区、泰国、日本等App Store免费榜第一。此外，由于受到国内版号审批限制，2019年12月网易先于国内市场在多个东南亚地区推出《漫威超级战争》，也囊括多个地区的iOS下载榜榜单。2020年网易还向海外市场推出了《星战前夜：无烬星河》以及《漫威对决》等手机游戏。2021年《指环王》经典IP手游《The Lord of the Rings: Rise to War》在欧洲、美洲、大洋洲和东南亚等地上线。
引入《哈利波特》《暗黑破坏神》等全球化IP，出海进程进一步加速。根据App Annie发布的2021年中国游戏厂商“出海”收入的月度排行榜来看，网易的排名基本处于第六、第七位置，远低于其在国内所占据的市场份额排名。这一差异主要原因在于支持网易国内游戏收入的《大话西游》系列、《梦幻西游》系列IP在外国并不具有相应影响力。网易海外游戏收入主要依赖于《荒野行动》，而该款游戏与腾讯推出的《决地求生：刺激战场》游戏类型高度重合。2021年网易推出的爆款手游《哈利波特：魔法觉醒》预计将于2022年在海外地区上线，有望成为全球爆款。网易2022年的重点储备还包括与暴雪合作的基于经典游戏 IP 的《暗黑破坏神：不朽》，这一经典IP的端转手移植，在全球范围都受到瞩目。网易游戏后续出海整体前景看好。
2.2. 竞争优势：网易游戏的“三板斧”——研发方法论、超长线运营、全球化IP
网易游戏竞争优势体现在成熟的研发方法论、超长线的游戏运营以及全球化的IP合作三大方面。研发方法论保证网易能够不断研发出具有创新性的高质量游戏；超长线的游戏运营能力保证了网易经典IP游戏的长久运营生命力和许多新款游戏甫一上线便成为爆款的推动力；与全球化IP的合作开发则构筑网易游戏全面出海的坚实基础。
2.2.1. 研发方法论：MMO、SLG、二次元三品类持续验证，人才培养与技术创新双支柱
网易游戏已经在MMO、SLG、二次元三大优势品类上形成较为成熟的方法论，典型成功案例分别为《梦幻西游》、《率土之滨》、《阴阳师》。成熟的研发方法论相当于高成功率，矩阵化研发则扩大了产品基数，高成功率*大产品基数是网易游戏得以抵抗周期性波动的利剑。
MMO：《梦幻西游》建立活跃的社群运营能力与稳定的经济系统，实现经典游戏的超长待机。《梦幻西游》的端、手产品均保有长期旺盛的生命力，端游产品延续十数年不衰，手游产品发行 6年仍稳定在iOS畅销榜Top 10。MMO品类的成功关键除了美术画面外，更重要的是游戏内的社群氛围与经济系统的平衡性，可以说，网易通过《梦幻西游》的成功积累了超强的社群运营能力和经济系统搭建能力。如果说《梦幻西游》手游还有经典IP与庞大用户群的加持，无端游 IP 手游《一梦江湖》则从零出发，进一步验证其在MMO品类的突出优势。
SLG：《率土之滨》平衡策略体验与长线运营，以创新者姿态攻入SLG品类。从游戏类型来看，除了较为早期的COK-like之外，率土-like作为后来者也成为了诸多SLG产品的效仿方向。毫无疑问，COK与《率土之滨》都是SLG的佼佼者，前者引爆了国内SLG手游攀升的开端，后者以创新者的姿态强势攻入SLG市场。《率土之滨》上线一年完成低开到高走的逆转，很好地平衡了细致的策略体验与绵长的长线运营，目前仍稳定在iOS畅销榜Top 15。
二次元：早期通过代理获得运营经验，中期研发出爆款《阴阳师》，后期通过其衍生作品开拓二次元布局。网易的二次元游戏布局始于接棒盛大代理大热二次元游戏《百万亚瑟王》系列续作《乖离性百万亚瑟王》。网易的二次元游戏高峰为《阴阳师》的大获成功，《阴阳师》塑造了以《源氏物语》为背景的奇幻丰富的和风世界观以及茨木、大天狗、酒吞等极具特色的角色IP，以独特的和风剧情人设、业内顶级的美术设计风靡一时。《阴阳师》游戏设计上具有强社交的特点，促进用户下沉，将游戏受众由核心用户拓展到泛用户领域。网易基于《阴阳师》IP的影响力，通过其衍生作品进一步开拓二次元布局。系列游戏方面，网易推出MOBA手游《决战！平安京》、休闲手游《阴阳师：妖怪屋》、策略卡牌手游《阴阳师：百闻牌》以及储备产品3A级端游《代号：世界》等衍生游戏；IP衍生方面，网易就《阴阳师》IP打造泛娱乐生态，推出包括动画、漫画、舞台剧、音乐剧、虚拟偶像、衍生电影、线下体验店等在内的多元化IP衍生布局。
网易持续对创新游戏研发进行重大投资，是其能够连续多年不断推出精品游戏的关键因素。在游戏研发方面，网易致力于通过完善的人才培养体系，提供不同于市场已有的创新游戏，并通过不断地技术优化，提供优质和差异化的用户体验。
在游戏研发人才方面，网易游戏现有互动娱乐事业群和雷火事业群两大游戏自研事业群，事业群下分设不同的事业部，从事游戏研发和运营等事务。同时，网易拥有包含美术、测试、UI、QA、PM等部门的强大中台部门统一提供，形成基础支撑，与项目部门有效联动提高效率。
互动娱乐事业群下分设二十余个一级事业部，具体包括研发《大话西游》系列的大话事业部，研发《梦幻西游》系列的梦幻事业部，研发《阴阳师》系列与最新爆款游戏《哈利波特：魔法觉醒》的Zen事业部，研发《楚留香》游戏的神级事业部，研发《率土之滨》、《无尽的拉格朗日》等游戏的第十事业部等。互娱事业群下另有十几个渠道和支撑平台，如CC直播事业部、大神事业部、技术中心、艺术设计重心、游戏应用与平台发展事业部、网易游戏学院等。其中网易游戏学院是网易游戏内部培训对外交流分享平台，也是国内一流的创新思维在线游戏培训机构，其培训计划在中国得到广泛认可。网易游戏学院推出的“小号飞升·梦想启航：从理论到实践的新人MINI培训项目”和“Spiderman新经理觉醒计划”两个培训计划获国际人才发展协会颁授的“2019年ATD卓越实践奖”。网易的新人MINI培训项目自2014年起已孵化出《花语月》、《惊梦》等颇受好评游戏。
雷火事业群
主要包括负责游戏研发的雷火事业部，研发了《倩女幽魂》、《逆水寒》、《天谕》三大IP，以及最新推出的《永劫无间》等热门作品，这些游戏均在游戏市场取得不菲成绩。除了游戏研发，雷火事业群还包括提供游戏AI研发运用支持的伏羲游戏AI实验室和提供区块链业务服务的星球项目部。
网易游戏的中台架构主要分为三大中台：技术中台、共享中台及艺术设计中台。技术中台结合云平台、大数据平台、运发平台等，更高效地提升了网易游戏的研发效率。共享中台包括支付中心、用户中心、营销中心及流量中心，服务于各工作室的游戏宣发/用研/买量等工作。而艺术设计平台则极大程度的提高了美术、音频及视频素材的复用率，也同样大大提高了游戏的研发效率。
网易的人才培养与其未来的开发计划以及充满活力的创新文化形成良性循环、在此基础上，网易强大的研发技术实力继续为成功游戏的高质量制作和扩展提供保障。在游戏技术方面，网易的自研游戏技术优势突出表现在自有游戏引擎的研发以及以伏羲AI实验室提供的次世代游戏体验上。
自研游戏引擎：两大自研引擎助力游戏开发。网易于2005年首次发布首个自研游戏引擎NeoX，此后由NeoX引擎为《大话西游2》、《梦幻西游》、《镇魂曲》等端游产品提供支持，系统性地提升游戏功能和美感。后续网易继续开发，使NeoX引擎适配iOS和安卓系统，并开发了专为移动平台而设的3D游戏引擎Messiah（弥赛亚）。NeoX和Messiah两大引擎使得网易能够系统地开发具有优质光效、音效、特效、物理效果和动画以及其他关键游戏功能的手游。
伏羲AI工作室：提供智能化游戏体验。网易2017年成立的伏羲人工智能实验室，以“创建人工智能与游戏交叉领域的国际一流实验室”为宗旨，运用人工智能尖端技术为玩家营造新世代的游戏体验，同时借助游戏平台的海量数据和仿真环境，推动人工智能技术的前沿研究。其研究方向涵盖了大数据平台，用户画像，强化学习，图像动作，自然语言处理，语音合成及音乐生成等众多领域，全方位发掘人工智能技术在游戏中的应用潜力。
2.2.2. 超长线运营：游戏内更新迭代，游戏外多元化联动
网易旗下不仅众多经典游戏IP拥有长久生命力，并且许多新款游戏能够一经上线便成为爆款游戏，这与其优秀的游戏运营能力密不可分。在游戏运营方面，除保证游戏的日常维护、更新优化外，网易还通过高频次的游戏更新迭代和出色的IP营销来吸引新用户和留住老用户。
游戏频繁更新迭代
游戏的频繁更新迭代不断延续IP的生命力。以运营达20年的品牌IP《大话西游》系列游戏为例。2001年网易推出第一款端游《大话西游Online》，随即2002年8月网易就推出了全面升级版本《大话西游2》，2012年又推出了升级换代之作《大话西游2经典版》。大话西游2经典版》相较于前作推出了11项新玩法，创造了450度自由成长模式和全新的飞升系统。2014年网易决定360°全方位延展大话西游2品牌，除PC端继续升级《大话西游2经典版》外，于同年6月和8月分别推出了《大话西游2口袋版》和《大话西游2免费版》。《大话西游2口袋版》是《大话西游2》在移动设备上的延伸和扩展，实现移动设备和PC端的无缝互联。《大话西游2免费版》在保留经典玩法的同时免去了时间耗点。2015年又推出了《大话西游》手游，延续端游的玩法以及社交体系，并针对移动平台特性进行了优化。除游戏版本的更新迭代外，在每款游戏运营期间，网易都会频繁推出资料片以为玩家提供全新的游玩内容。
品牌和游戏IP营销
网易擅长游戏IP的联动和营销，深度提炼IP价值，提升游戏的影响力。如2021年网易520游戏发布会《齐聚！热爱派对》中宣布了诸多IP联动。具体包括网易自研的《星战前夜：无烬星河》将与中国航天进行联动，于2021年8月在端游手游同步上线专属的中国航天系列涂装。网易代理的《我的世界》中国版将在2021年暑假期间与《梦幻西游》手游开启联动，推出国风玩法。《天谕》手游于2021年7月上线与《宇宙英雄奥特曼》系列联动的年度资料片。此外在海外运营方面，网易还会结合海外热点配套强势创意的推广策略，并在本地化运营上做更加长线的投入。如海外上线的《漫威超级战争》不仅游戏内再现了漫威宇宙中的一众经典角色，还与漫威最新上映的电影《黑寡妇》、《永恒族》等进行实时联动，游戏内上线相关新角色或新皮肤。基于漫威系列影片本身的受关注度，《漫威超级战争》也在影片上映期间在海外多国登顶霸榜。而《荒野行动》针对日本市场进行了出色的本地化营销。2018年8月，《荒野行动》与《进击的巨人》进行联动，9月推出了全新地图“东京决战”。2019年3月《荒野行动》与经典格斗游戏《拳皇98》进行联动，推出了拳皇中经典角色皮肤等。这些与日本本土知名IP的频繁联动也使得《荒野行动》常年位居日本区iOS榜单前十位置。
网易游戏通过跨界合作开放旗下游戏丰富的媒体矩阵资源和文化内容，携手品牌方打造高影响力的营销事件，并在近年来获得多个营销大奖。网易出色的品牌和游戏IP营销能力能够找到更受年轻人喜爱的营销对话方式，引起话题讨论流量，不断吸引潜在用户和强化老玩家的忠诚度。
2.2.3. 全球化IP：自研优势与IP影响力强强联合
除自研的经典IP外，网易还积极寻求与国际知名IP的内容所有者合作研发游戏，强强联合制作爆款游戏。作为中国老牌游戏研发厂商，网易凭借自身的研发与运营实力，成功吸引了暴雪、漫威、微软和华纳兄弟等国际领先的内容所有者，合作开发或运营游戏，以此增强网易自身的研发实力与多样性。
网易自2008年起一直与暴雪达成稳定合作，在中国独家运营其《魔兽世界》、《星际争霸》系列等多款游戏。并且，网易与暴雪共同开发的MMOARPG游戏《暗黑破坏神：不朽》已进入第二次公测阶段，其在TapTap上的预约人数已达173万人。
2018年网易与《EVE》开发商冰岛Crowd Control Productions公司达成合作，不仅获得了《EVE》的中国独家代理权，还与Crowd Control Productions团队携手开发EVE IP的星战沙河手游《星战前夜：无烬星河》，游戏与2020年8月在海外正式发行，并于2021年7月在国内正式开启公测。
2019年网易与漫威建立广泛的长期合作关系，以独家游戏合作伙伴关系为开端，预计将陆续推出漫画及影视作品等多个项目。《漫威超级战争》即是网易基于漫威角色和故事情节开发的第一款合作手游。2019年12月《漫威超级战争》在多个东南亚地区推出，囊括了多个地区的iOS下载榜榜单，2021年7月又在国内正式开启公测。
2019年网易与华纳兄弟建立战略合作伙伴关系，大话西游公益服，于今年联合推出了以《哈利波特》为故事背景的RPG手游《哈利波特：魔法觉醒》。游戏一经推出就受到了海内外“哈迷”的热切关注。此外网易与华纳兄弟以《指环王》经典IP为故事背景，合作开发名为《指环王：开战》的手机游戏，已于2021年9月在海外上线。
网易的海外IP改编游戏于2021年迎来密集上线。游戏新知根据AppAnnie的数据进行了统计，2021年网易发布的18款游戏中有7款是海外IP改编游戏，腾讯的20款中则有8款。《哈利波特：魔法觉醒》2021年9月上线，网易继《阴阳师》后时隔5年再迎问鼎畅销榜的超级爆款。根据伽马数据预估，游戏的首月流水约11亿，已经超过当初《阴阳师》的纪录。此外，2021年网易的海外IP改编手游还包括《漫威超级战争》、《漫威对决》、《指环王：崛起之战》、《星战前夜：无烬星河》等。
2.3. 发展展望：品类扩张+出海提速，双擎驱动打开增量空间
经典手游表现稳定，《哈利波特：魔法觉醒》等新游表现强劲。以 2021 年 9 月中国 App Store 手游收入排行数据为例，《梦幻西游》位列 Top5，《大话西游》《阴阳师》《率土之滨》《明日之后》均位列 Top20 之内，创造持续稳定的游戏收入来源。《哈利波特：魔法觉醒》在众多 Q3 新品手游中表现最为亮眼，自 9 月上线后空降 2021 年 9 月中国 App Store 手游收入排行榜第2名，有望成为网易手游业务，乃至在线游戏服务业务的新一代核心驱动。SLG 游戏《无尽的拉格朗日》在 Q3 于国内上线后，也呈现良好表现，有望在将来进一步推进网易在 SLG 品类游戏市场的发展。
网易游戏出海表现整体呈稳定态势，2021年各月度的出海流水排名基本稳定在Top7。除老牌手游在日本市场表现强劲外，2021Q3上线欧洲、美洲、大洋洲和东南亚等地的《指环王：崛起之战》及上线港澳台地区的《哈利波特：魔法觉醒》均获得良好的市场响应。据公司 Q3 财报会议透露，公司将继续加大针对海外市场的战略投入，预期公司在手游出海方面的营收未来会有较好的提升。
待上线手游：网易拥有丰厚的游戏产品储备，即将迎来排产大年。其中包括多款备受期待的产品，例如与暴雪合作的暗黑破坏神系列 IP 作品《暗黑破坏神：不朽》，主要面向女性玩家的自研 SLG 游戏《绝对演绎》，热门阴阳师 IP 的衍生作品《代号：Onmyoji Idol Project》等。丰厚的游戏产品储备为网易游戏业务在未来的蓬勃发展创造可能。此外，网易计划于2022年在更多海外地区上线《哈利波特：魔法觉醒》，并且也将上线《永劫无间》的主机及移动版本。这些现有热门游戏产品的进一步市场扩张有望助力游戏产品全球化、全覆盖发展，创造更长久而稳定的营收。
3. 有道：持续优化产品矩阵，从学习工具向智能学习拓展
3.1. 有道：在线学习产品矩阵硕果累累
有道的主营业务包括提供学习产品、学习服务以及在线营销服务。其中，学习产品包括有道词典、有道翻译官、有道云笔记、U-Dictionary、有道少儿词典学等在线知识工具，以及有道智能笔、有道字典笔、有道翻译蛋、有道翻译笔等智能设备；学习服务包括有道精品课、网易云课堂、中国大学MOOC等线上课程，以及有道数学、有道乐读、有道背单词、有道口语、有道阅读等内容互动课；在线营销服务包括通过绩效定价的在线营销服务和品牌广告服务。
得益于研发投入占比高，现有产品已取得阶段性成果。根据招股说明书，截至2019H1，有道全职员工总计1142人。其中：全职教师、助教及教研人员162人，占比14.2%；产品和服务运营人员312人，占比27.3%；R&D相关人员373人，占比32.7%；营销人员254人，占比22.2%；管理人员41人，占比3.6%，研发相关人员占全职员工近1/3。以技术作为支撑，有道建立了基于用户数据不断改进的光学字符识别(OCR)、神经机器翻译(NMT)、语言数据挖掘和语音识别技术以及数据分析，使其多数产品获得市场好评。
有道MAU稳定持续增长，并于2019H1超过1亿。2017年有道平均总月活跃用户数为7370万， 2018年为9640万，2019年上半年为1.05亿。增长主要源于整体业务增长，即学习产品和服务的扩张。
有道精品课作为付费端主力，其用户数连年保持增长。有道的大部分费用收入来源于有道精品课的课程付费。2018H1和2019H1有道精品课付费人数分别约为31.8和33.8万人，同比增长6.4%。同一时期，有道高级课程的总注册人数分别为930万和1210万，同比增长30.1%。
有道营收逐年增长，在线教育的战略性地位有所提升。有道2017至2020年营收分别为4.56亿元、7.32亿元、13.05亿元、31.68亿元，连年保持增长，且增长率呈上升趋势，分别为0.61、0.78、1.43。在“双减”的大背景下，预测2022年增长率将出现首次降为-0.15%，预期营业收入将降至43.68亿元。从子母公司关系来看，有道总收入在整个网易体系中占比持续扩大。2019-2021Q1，有道在网易体系中的收入占比分别为2%、4%、6%,表明其营收增长率持续超过网易旗下其他子公司。
3.2. 存量市场寻求突破，全球化布局稳步拓展
行业趋势：细分市场竞争格局稳定，进入拼存量时代。在线教育行业是教育技术变革的产物，在互联网和移动智能设备的发展和普及下，在线教育使得传统线下教育的时空限制被打破，使教育得到技术、内容、形式及主体等全方位的改变，真正做到因材施教。对应于中国教育体系流程，在线教育可划分为学前教育、K12教育、高等学历教育和职业教育四个主要细分领域。目前各个领域均有众多企业参与竞争，市场进入拼存量时代。
政策环境：线上K12受疫情助推登顶，突遇“双减”规模大幅收缩。2014-2020年，国家对教育行业的大力支持使得整体在线教育平台得以迅速发展。2020年，受新冠疫情影响，政府推出“停课不停学”的政策，进一步加速了在线教育行业的渗透率，在线教育行业的规模迎来新一轮增长。2020年教育培训行业整体规模下滑，但在线教育市场规模实现正增长，比重达到22%。2021年7月24日，“双减政策”的推出严厉打击了过度知识准备和超前学习等状况，规范校外培训机构，也使得在线教育行业受到严重冲击。预计2021年教育培训整体市场将下滑至1.81万亿，K12学科培训市场将大部分萎缩。
海外市场：有道已在部分亚洲国家筑牢抗风险地基，全球化布局稳步推进。近年来，印度、东南亚、南美、日本、韩国等国家的学习市场规模上升，2018年这些国家和地区包括智能学习部分在内的在线学习市场规模分别为17亿美元、10亿美元、31亿美元、19亿美元和37亿美元，预计2018年至2023年其CAGR(复合年增长率)将分别为24.0%、29.0%、15.0%、6.1%和5.0%。目前网易在海外提供的主要产品是U-Dictionary，面向印度、印度尼西亚、墨西哥、巴西、中东和北非的用户，其早期积累的市场基础将为“双减”带来的风险找到缓释出口。根据Frost&Sullivan的统计，U-Dictionary在2019年上半年在印度Google Play Store下载量排名第二。截至2019年6月30日，U-Dictionary累计下载量超过5000万次，上半年平均MAU超过1160万。
3.3. 网易有道 VS 竞品：具备互联网企业基因与流量优势
互联网企业入局在线教育具有独特的流量优势，有道人气排名业内第一。作为互联网行业中的教育公司、教育行业的互联网公司，网易有具有特殊的优势。早期的搜索引擎、邮箱、游戏等互联网业务为网易累积了大量用户，良好的流量基础使得有道的推出更便捷。根据主流教育平台百度指数，2017年至2019年网易的流量稳居市场第一，与排位在后的新东方、学而思、中公教育等拉开明显差距。
后期技术成果显效，促使公司费用率低于同行水平。在线教育公司竞争激烈，普遍面临的难题是如何以更低的成本获取更多的客户，网易有道前期对研发投入的高比例在后期产生明显效果，2017-2019H1公司费用率大幅低于同行水平。同时，技术升级带来的规模效应使得公司获客成本降低，获取用户的资源更加广泛，营业收入也随之倍增。
业务分散化，政策变革下抗风险能力优势显著。K12教育分为纯线上、纯线下和互联网公司模式，其打破了纯线上的单一业务模式和纯线下的地域、规模限制，依靠母公司前期积累的IT技术、人气、资金等，实现了规模增加+成本节约的优势。此外，有道的教育依据不同年龄段分为有道精品课、有道云课堂和中国大学MOOC，在“双减”政策背景下，K9业务可转换为其他业务，公司的总体风险可灵活控制。
4. 创新业务及其他：传承网易精品基因，主打差异化竞争
4.1. 云音乐：年轻化的音乐文化社区
创新业务基石产品“网易云音乐”，其他产品多元化开展。基石产品“网易云音乐”是一款创新的音乐娱乐应用，提供多样化的在线音乐播放服务，并以音乐为灵感内容提供高度互动的社区功能。具体包括“每日推荐”和“私人FM”功能为用户提供多元个性化音乐， “歌单”功能为用户提供定制化歌单，“评论区”功能的中心广场和“云村”为用户提供了表达自我的空间。创新业务其他产品包括“LOOK直播”、“声波”、“音街”和“心遇”。“LOOK直播”是一款直播移动应用程序，供内容创作者展示其音乐才华，并直接与观众互动，是中国首个专为音乐表演者设置的直播版面。“声波”是一款语音聊天移动应用程序，用户可在虚拟房间与陌生人畅聊各类话题。“音街”是一款K歌移动应用程序，音乐爱好者可与他人一同唱歌、聊天和互动。“心遇”是一款音乐社交移动应用程序，允许用户设定包括照片和音乐喜好在内的自我介绍，为用户提供个性化的优享线上社交网络体验。
云音乐主要通过会员费、广告服务费、数字专辑销售、社交娱乐及其他直播服务的虚拟物品售卖实现创收。其中，在线音乐服务包括会员服务、广告服务、数字专辑及单曲销售、转授权等，社交娱乐服务包括直播服务和数字专辑及单曲销售等。
成本投入总额持续加大，产出效率逐年提高。云音乐的成本主要分为两大部分：内容服务成本和其他成本。内容服务成本主要包括向音乐厂牌、独立音乐人及其他版权内容授权费及向直播者支付的收入分成费。因一直投资并丰富内容库以取得优质内容，其版权内容授权费稳定上升。此外，直播服务自2018年下半年推出后急速成长，其收入分成费用相较往期显著上升。其他成本主要包括广告服务相关成本、音乐及娱乐活动相关成本、物业、厂房及设备折旧、专业费用、员工福利费用及支付渠道费等。2018年至2020年，云音乐内容服务成本分别为19.70亿元、28.53亿元、47.88亿元，其他成本分别为4.49亿元、5.22亿元、7.04亿元。2020H1和2021H1，总成本分别为23.75亿元和31.97亿元，同比增长34.59%。
营收总额逐年增长，社交服务反超在线音乐服务成为第一。云音乐营收主要由在线音乐服务和社交服务构成。2018-2020年，网易云音乐营业收入从11.48亿元提升至48.96亿元，CAGR(年均复合增长率)为106%，主要系公司用户量和业务规模持续扩大带动营收快速增长。从结构上看，云音乐前期收入主要来源于在线音乐服务，而随着社区文化的渗透率增加，社交服务类在总收入中的占比由2018年的10.54%提升至2020年的46.4%，并在2021Q3继续增至52.66%。
4.1.1. 在线音乐市场马太效应尽显，市场前三占据绝对领先地位
行业趋势：TME与网易云音乐双寡头领跑市场，强者愈强。中国在线音乐已经进入寡头时代，腾讯音乐前三季度收入达208亿元，最新市值超过1800亿元，是中国最大的在线音乐平台，旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐等强势在线音乐平台。腾讯音乐交叉持股横向结盟全球音乐流媒体巨头Spotify、入股全球音乐版权巨头环球音乐、交叉持股华纳及索尼实现与产业链上游版权方结盟，无论是版权能力还是用户流量，都对第二名网易云音乐形成碾压态势，寡头垄断地位确立。从月活跃用户数来看，腾讯旗下QQ音乐及酷狗音乐占据榜一榜二，与第三名网易云音乐拉开较大差距。
在线音乐总体市场规模预计将继续保持增长趋势。在线音乐服务的市场规模由2016年的28亿元增加至2020年的128亿元，年均复合增长率为46.3%，预期2025年将达到人民币495亿元，年均複合增长率为31.0%。促进该增长的主要因素是会员付费比率的快速上升，由2016年的2%增长至2020年的8%，预期2025年将达到27%。与2020年美国40%的会员付费率相比，中国在线音乐市场依然有巨大的收入增长空间。同时，中国每名用户的月均支付金额由2016年的人民币8元稳定增加至2020年的人民币9元，预期将进一步增加。
年轻用户占据在线音乐市场半壁江山，并将引领行业迈向下一阶段。中国互联网络信息中心（国家互联网信息中心）数据显示，2020年中国在线音乐娱乐市场用户人数达到6.58亿人，而根据灼识谘询报告，预计2025年该数字将会达到7.93亿人。其中，1990年或之后出生的用户占2020年中国在线音乐娱乐市场用户比重近50%，而网易云音乐在年轻用户群体中占据一定优势。除消费优质音乐及音乐衍生内容外，年轻用户对与他人互动及表达自我有更高需求，会刺激在线音乐娱乐服务社交网络功能的创新和发展，也具有更高的变现潜力。网易云音乐有望发挥其“年轻化”优势，占据未来中国在线音乐市场份额。
4.1.2. 云音乐VS竞品：社区文化独树一帜，用户粘度较高
依托独特的社区文化，网易云音乐用户社区参与度、90后用户喜爱度、90后用户占比均居行业第一。根据fastdata，网易云音乐总体用户参与度为25.9%，位居行业首位。从用户年龄结构来看，网易云音乐通过构建用户交互社区吸引大量热爱音乐的年轻用户。根据网易云音乐招股说明书，云音乐用户中30岁及以下的用户比例位居行业第一，且在该群体中的渗透率高于行业平均值，是最受 30岁及以下用户喜爱的在线音乐平台。
一线及新一线城市用户占比最高，下沉市场渗透率有增长空间。根据fastdata，网易云音乐的用户在城市分布中较为均衡，与TME平台用户分布差异明显，TME客户群主要集中于下沉市场。因年轻人主要集中于一线及新一线城市，此现象也再次印证了云音乐用户年轻化的特点。未来，网易云音乐在下沉市场的用户挖掘具有较大潜力。
技术赋能音乐创作，原创音乐人规模市场第一。网易云音乐凭其市场洞察力、数据科技和用户反馈发掘出有前途的音乐人，并为独立音乐人提供工具和服务支持创作。技术方面，云音乐通过AI创作辅助独立音乐人，帮助他们发掘灵感音乐资源。变现方面，云音乐多频道社区功能帮助独立音乐人接触更多的粉丝，同时也定期赞助线上和线下音乐项目和活动，帮助独立音乐人推广，从而实现作品创收。云音乐招股书显示, 截至2020年,中国音乐平台入驻原创音乐人总数为41.8万，而网易云音乐平台上入驻的原创音乐人超23万,所占比重过半，网易云音乐处于绝对领先地位。截至2021年6月30日，网易云音乐已为超过30万名注册独立音乐人提供服务，是中国最大的独立音乐人在线孵化器。2021年6月，注册独立音乐人的音乐曲目占云音乐平台所有音乐流媒体播放量的47%以上。
4.2. 严选：小而美的ODM购物平台
网易严选创立于2016年4月，是网易旗下受新中产喜爱的生活方式品牌，覆盖居家生活、服饰鞋包、美食酒水、个护清洁、母婴亲子、运动户外、数码家电、严选全球8大品类。。网易严选主要面向中国的原始设计制造商（ODM）采购，与采购商合作设计和制造产品，通过自营平台将其直接面向用户销售。ODM模式使得严选能够通过消除品牌溢价并剔除分销商和零售商等渠道中间商，以较低的成本提供优质的商品。除了在线平台外，网易严选还在杭州和上海开设了四家线下商店，吸引更多消费者通体验式零售在严选发掘热卖商品。
4.2.1. 精选电商+精准客户群，“线上+线下”模式打破供需矛盾现状
从供应端看，区别于传统电商，精选电商亲自参与供应端，通过规模优势把握源头价格，争取更大定价空间。从需求端看，我国的消费水平日益升级，精选电商连接供给端与消费端，为追求高品质生活的消费人群筛选制造商，提供更高性价比的品质生活，从根本上解决供给端无法匹配需求升级而导致的结构性冲突。目前精选电商有三种模式：自营型、平台型、内容型。其中，自营型电商通过OEM或ODM生产模式，通过买断商品贴以自身品牌，线上售卖赚取进销差价，如网易严选（ODM模式）、大朴网（OEM模式）；平台型电商则引入生产高品质商品的厂家入驻，通过订单扣点或抽成盈利，如米家有品（自营+平台混合模式）、必要商城（C2M模式）；内容型电商通过创造、传播内容来促进高品质品牌销售，通过对销售GMV佣金抽成盈利，如一条（短视频+电商）、企鹅优品（自媒体+电商）等。
业务增长环境下，年轻消费者是精品电商的主力军。在我国消费升级的推动下，精选电商迎来高速增长。消费者中的85后、90后、00后的年轻群体是推动消费升级的核心力量。年轻群体具有强大的消费力和对高品质生活的追求，而精选电商的兴起，高度契合新消费者的品质化需求。此外，精选电商受到我国制造业转型升级的内部推动作用。我国当前正处于从“制造大国”转为“制造强国”的过程中，制造业的升级伴随着更高品质商品的产出，受到消费者的青睐，对优质商品的追求也是供应商长远发展的立足之本。
大数据技术赋能、政策支持精选电商加速发展。大数据技术可以为精选电商行业的生产端、营销端、消费端等上下游不同环节提供智能分析和辅助策，使得精选电商行业能够以消费者的多元化需求为核心，优化行业的产品结构，从而提升行业的运营效率，加速行业的发展。我国政府不断出台有力政策，为精选电商的发展营造了良好的市场环境，推动行业健康、有序发展。
4.2.2. 严选vs竞品：同质化引发价格战，“稀缺感”不再
近年来各大精选电商在产品布局上的侧重点虽然具有明显的区分，但在标品类存在着显趋同现象。一方面，同质化的商品将会导致消费者忠诚度降低。企业为争夺存量客户竞相采取低价策略，这使得精选产品行业盈利空间缩小。另一方面，同质化的现象也偏离了消费者追求差异化商品的初衷。从软性内容来看，精选电商趋于雷同的文案和界面，让消费者产生审美疲劳，消费者粘性将会逐渐减弱。精选电商为了提高消费者粘性，采取现金补贴等营销活动提高消费者的活跃度，从而争夺和巩固市场地位。激烈的现金补贴战争，推动用户渠道获取成本持续上升，行业盈利能力愈发承压。
竞争进入白热化，业绩表现不明朗导致品牌价值下跌。从2018年1月至2019年11月，网易严选和小米有品的DB（数字品牌价值）值出现了截然相反的走向。2018年2月开始，网易严选的DB值从1.2亿DB腰斩至0.5亿。而小米有品从2018年5月开始实现稳步增长。截至2019年11月，小米有品DB值达到1.9亿DB。网易严选数字品牌价值的下跌与平台业绩呈正相关。
5. 网易的元宇宙布局优势——RPG能力与虚拟人技术尤为突出
网易基于多样化产品，以用户需求为基础，持续重视研发投入，经过长期的技术积累，已在VR、AR、人工智能、引擎、云游戏、区块链等元宇宙相关领域，拥有全球领先的技术储备，完全具备探索和开发元宇宙的技术和能力。目前，网易已有瑶台沉浸式活动系统、虚拟人、星球区块链等元宇宙概念产品落地，并投资多家虚拟人领域创新公司，推动从前端研发到终端商业场景应用的元宇宙全链路探索。未来，网易还将把探索经验、技术优势、创新模式等，与真实用户需求、产业需求深度结合，持续关注并加大研发投入，让元宇宙真正从概念走向应用，切实为社会创造价值。
5.1. 硬件及操作系统：尝试搭建AR软硬件一体化生态
网易在VR/AR硬件及操作系统的布局主要集中于围绕消费级AR眼镜（HoloKit）的软硬件一体化的闭环生态以及赋能B端多场景的网易洞见、网易影见。但HoloKit自2018年首次发布并制定由游戏、人工智能、严选三部门合力支持的计划后进展平平，截至目前尚未看到严选上线HoloKit AR眼镜。而网易洞见、网易影见发展态势良好，目前在文旅空间、商业空间、数字营销、智慧教育等领域均有广泛应用。
Ø HoloKit AR眼镜：尝试搭建一体化生态，集合游戏、人工智能、严选三部门力推
2018年1月27日，网易召开首届HoloKit开发者大会，会上发布HoloKit AR眼镜的产品形态及宣传视频，上线HoloKit开发者社区官网。据HoloKit宣传视频，HoloKit由塑料外壳、一个透镜、一个菲涅尔透镜组成，具备76°视场角，能够实现6Dof的inside-out追踪。在使用时，用户需要外接智能手机，采用光反射原理将智能手机内的AR内容投射到现实环境中。HoloKit全面支持苹果ARKit、ARCore，同时整合设计了自己的交互页面。HoloKit的技术方案源自于硅谷新媒体艺术工作室Amber Garage，其创始人胡伯涛从专研无人机的定位算法中获得AR算法的解决方案，称之为HoloKit。HoloKit由网易严选负责销售渠道、定价199元，原本计划于2018年后正式上线（截至目前未能获知HoloKit的上线消息）。
网易围绕HoloKit AR眼镜展开布局，计划由网易人工智能事业部、网易严选、网易游戏事业群三大部门共同支撑HoloKit AR项目。HoloKit AR生态中，网易人工智能事业部负责能力封装、算法优化及开发者平台建设；网易严选负责硬件优化、升级及生产销售；网易游戏事业群则承担整个内容生态链的建设。同时，网易还覆盖北上广深、成都杭州、厦门西安等城市，与当地优秀开发者达成合作关系，并与一线孵化器合作形成人才挖掘渠道与内容提供渠道。
网易严选：硬件升级、迭代智造、全球销售；
网易人工智能事业部：算法优化、开发者模块、标准化；
网易游戏：标杆自研内容、开发者生态服务、开放平台建设。
Ø 网易洞见、网易影见：赋能B端AR营销、会展陈设等多场景
网易洞见是一个AR内容创作管理平台，为AR创作者提供集全栈技术能力、可视化编辑工具、高效AR内容创作及分发的一站式工作流。网易洞见的优势包括：激光视觉融合建图、空间定位与语义化、统一描述语言、可视化空间编辑工具、多硬件兼容性等。
激光视觉融合建图：激光、视觉、RGBD传感器等多种技术方法自由组合的整套自研建图系统，满足室内外不同大小、类型、光照环境的场景对建图精度、建图效率的要求。实测地图采集当天可产出高精三维地图与定位服务数据；
空间定位与语义化：基于视觉信息和端云协同服务的高精空间定位能力；基于深度学习神经网络，自动化完成三维场景语义理解与标注（墙面、地面、窗户、桌椅等）；
统一描述语言：为提升AR内容的生产效率，我们对主流引擎(Untiy、Native和Web)进行了三端统一；
可视化空间编辑工具：为提升AR内容场景的装扮效率，我们基于Unity编辑器研发了适配洞见的插件，融入了三维重建后的高精度场景模型，让创作者更直观的对实景进行1：1的装扮；
多硬件兼容性：洞见AR-World SDK同时支持手机端、 AR眼镜 、AR大屏等。
网易影见是一款增强现实互动投影仪，可将虚拟信息投射至现实空间并与物理世界进行交互，大话西游私服，支持平面点击、空中手势、物体交互等互动方式，能够应用于儿童教育、数字展陈等领域。网易影见的优势包括：平面点击、空中手势、实物互动、图像识别等。
平面点击：将任意平面转化为可点击、滑动的互动平面，且支持多人多手多指同时操作；
空中手势：识别手部21关节点信息，26doF,从而支持多种空中动、静态手势运用；
实物互动：支持识别三维实物并对其精准投影，从而达到实时互动的效果；
图像识别：支持各种自定义图像识别，满足多种使用场景。
5.2. 人工智能：伏羲赋能游戏与泛娱乐领域，重点布局虚拟数字人方向
网易伏羲人工智能实验室成立于2017年，是国内专业从事游戏与泛娱乐AI研究和应用的顶尖机构。网易伏羲的六大主要研究方向包括强化学习、自然语言处理、视觉智能、虚拟人、用户画像、大数据和云计算平台，已拥有数字人、智能捏脸、AI创作、AI反外挂、AI对战匹配、AI竞技机器人等多项行业领先技术。网易伏羲在为网易旗下众多产品提供高质量前沿AI技术的同时，也正在进一步把AI技术与产品开放给更多合作伙伴，主要包括有灵虚拟人、伏魔AI反外挂、AI竞技机器人，力求让人工智能技术惠及更多领域。
Ø 有灵虚拟人：支持二次元、3D卡通、3D高写实、真人形象
有灵虚拟人由网易游戏资深美术团队、伏羲AI算法团队支撑，量身打造专属虚拟形象，类型涵盖3D、真人影像类型。支持Unity、WebGL、云游戏等多种渲染方案，支持Win、安卓、iOS、Web、小程序等多个平台。有灵虚拟人由人工智能驱动，支持真人影像合成（输入语音或文字，合成真人形象的口型表情、动作手势）、3D动画合成（输入语音或文字，合成3D形象的口型表情、动作手势）、3D实时动捕（通过摄像头或视频输入，捕捉用户口型表情、动作手势，并还原至虚拟角色上）等。互动形式方面，有灵虚拟人支持音乐舞蹈互动与文字游戏互动。应用场景方面，有灵虚拟人可广泛应用于虚拟主播、游戏动画、虚拟导览等领域。
Ø 伏魔AI反外挂：精准识别外挂、证据体系完整
伏魔AI反外挂是基于行为数据与深度学习的一套智能外挂检测方案，提供差异化防控策略，精准打击有害外挂，呈现完整证据体系，改善游戏体验，提升收入与活跃度，助力精细化外挂治理。伏魔AI反外挂的主要应用场景包括脚本挂检测、工作室检测与透视挂检测。1）脚本挂检测：识别用脚本玩游戏的账号，例如脚本代练，脚本牟利，自动升级后异常发言，音乐舞蹈类精准操作，刷初始号；2）工作室检测：识别游戏内的大型工作室，例如MMO大型打金工作室，FPS、MOBA成品账号售卖，SLG资源打金工作室；3）透视挂检测：识别游戏过程中画面或视频中的异常元素，例如FPS和MOBA等游戏品类中的人物透视挂、方框透视外挂。
Ø AI竞技机器人：拥有动作类、体育类、卡牌类、休闲类等全品类游戏的机器人场景能力
伏羲基于游戏场景和客户需求定制化开发，针对各类玩法机制，提供从方案设计到部署上线的全流程服务。支持云端、客户端多种形态部署，性能稳定，低延迟，经过海内外多款线上游戏数年验证，满足上百万玩家调用。伏羲首创强化编程框架，解耦AI算法与游戏，保障游戏代码安全，便捷的使用深度学习算法开发机器人。伏羲AI机器人的主要应用场景包括匹配陪玩、托管、挑战等。1）匹配陪玩：在PVP玩法中提供实力相当的AI作为对手，提升匹配成功率；在福利局中提供有一定水平的对手陪玩，减少玩家挫败感；2）托管：在PVP/PVE玩法中托管玩家角色进行战斗，减轻玩家负担；3）挑战：更加智能的Boss和小怪，避免关卡千篇一律、套路单一。
元宇宙发展趋势下，虚拟数字人将是不可或缺的因素。虚拟数字人并非依托元宇宙而产生，但2021年元宇宙的火爆一定程度上带动了虚拟人热潮。在元宇宙六大投资版图中，我们特别强调了人工智能的作用，在于其将在元宇宙的建设中发挥重要的生产要素作用。未来的元宇宙世界中，将会是人类化身与人工智能体共存，我们认为现阶段的虚拟数字人是人工智能体的初级形态。目前，网易伏羲通过协同推进虚拟数字人前沿技术研究、工程优化和解决方案落地，打造的虚拟游戏角色、虚拟教师、虚拟导游、虚拟诗人、虚拟品牌代言人、虚拟偶像等已经实现跨行业、多场景的应用。
Ø 率先应用于游戏场景：剧情动画制作提效，伏羲AI捏脸技术业内领先
网易伏羲的虚拟数字人技术率先应用于《逆水寒》、《天谕》、《倩女幽魂》等知名游戏的剧情动画场景制作中，凭借更高的效率、更低的成本，让游戏中更多的虚拟角色都具备丰富的肢体动作和精细的面部表情，给玩家带来更沉浸的游戏体验。同时，伏羲业内领先的AI捏脸、虚拟人动画驱动、智能语音技术，能够为用户提供简便流畅、高质量、近乎100%自由的虚拟内容创作体系，支持虚拟数字人更加智能、高效、个性化地服务大众。
Ø 文旅行业解决方案：深度融合生产生活场景，为文旅地标量身定制虚拟人
网易伏羲持续加码虚拟数字人的技术研究和产业应用，主动输出图像动画、自然语言等方面沉淀的核心能力，搭建“有灵AI”开放平台，提供虚拟数字人从人物设定到美术、动画、音色定制，再到线上线下一体化运营的整体解决方案。2020年11月，以《逆水寒》重要流派“素问”为原型，网易伏羲在杭州中国丝绸城批量落地交互性强、表现形式丰富的虚拟数字人，通过虚拟讲解员、虚拟诗人、虚拟舞者等传播丝绸文化，吸引大批杭州市民和游客前往打卡。
Ø 教育行业解决方案：高效制作视频课程
网易伏羲与网易有道共同打造虚拟伴读数字人“可可”，陪伴用户在线学习。运营人员借助有灵智能动画平台，10分钟就能制作一节视频课程。
Ø 营销行业解决方案：孵化虚拟偶像及虚拟代言人
网易伏羲同样拥有为国内外品牌量身定制虚拟偶像的能力和应用案例，帮助品牌形象实现数字转型，进一步赢得年轻消费群体的认可。
Ø 投资虚拟化身公司Genies
2021年5月，Genies宣布其在系列B轮中成功融资6500万美元，本轮融资由风投公司Bond领投，NEA、Breyer Capital、网易、Dapper Labs、Coinbase Ventures、Tamarack Ventures、Polychain、Foundation Capital等多家公司跟投。制作3D虚拟化身的美国技术公司Genies于2017年成立，其主要业务是利用人工智能开发可供用户自定义虚拟化身的系统，特点是用户可以基于个性化头像和装扮，用于创作大头娃娃虚拟形象。Genies制作的虚拟形象类似于国内的“脸萌”，但不同的是，Genies会从媒体追踪新闻线索，根据新闻和节日每天生成10-15个表情模版。一旦用户创建了自己的Genie人物，就可以通过Genies与GIF 数据库 Giphy的合作在其它社交媒体上使用Genie与朋友聊天。除了虚拟形象制作，Genies的另一个主要业务是利用区块链技术，进行虚拟化身的服装商品等的买卖。据Gamelook报道，截至2021年3月，已有超过2000名明星和KOL正在使用Genies和品牌合作，Gucci、New Balance、NFL、MLB等品牌，世界卫生组织WHO也和Genies建立合作伙伴关系。
Ø 投资虚拟人生态公司次世文化
2021年10月，次世文化宣布于完成网易战略领投的A+轮融资，动域资本跟投，老股东顺为资本、创世伙伴CCV持续跟投。次世文化从2018年正式切入虚拟人赛道，截至目前已在Vtuber（虚拟主播）、虚拟偶像（歌姬）、功能型虚拟人（对话、陪伴等）、Vhuman（超写实虚拟人）、虚拟分身（Avatar）以及游戏及品牌衍生虚拟人等上述几个方向均布局细分领域的虚拟人IP矩阵。次世的虚拟分身类产品包括迪丽热巴的虚拟形象“迪丽冷巴”，黄子韬的虚拟形象“韬斯曼”以及与欧阳娜娜共同开发的虚拟乐队“NAND”等；超写实虚拟人产品包括国潮超写实虚拟KOL翎，国风元气少女南梦夏，以及爱奇艺德漾工作室虚拟男模“ASK”等；品牌衍生虚拟人产品则包括 IDo 珠宝品牌的虚拟形象“Beco”、花西子品牌虚拟代言人“花西子”、伊利金典品牌形象“典典子”。此外，次世文化创始人陈燕表示，次世文化后续除了持续构建多样性的虚拟人IP矩阵外，还将全面推动虚拟人智能化、场景化，并与包括投资方网易在内的多平台进行以虚拟人为载体的“生态互通”。
5.3. 底层架构：伏羲通宝可实现跨游戏、跨服务器流通
伏羲通宝是基于区块链智能合约生成的创新性游戏内物品，伏羲通宝具有可以分布式存储于不同游戏中的特点，首次可以打破同一游戏不同服务器间的隔阂，甚至可以打通不同游戏世界间的壁垒。伏羲通宝作为一个不可篡改、不可伪造的游戏道具，可以作为一般等价物用于在不同服务器和游戏之间进行游戏虚拟资产流通的介质。这是游戏世界虚拟资产产权史上一次具体跨越意义的确权，从此游戏玩家们在游戏世界中的虚拟资产可以得到真正意义上的终极保值。
目前伏羲通宝已经接入了网易旗舰级武侠游戏《逆水寒》、国民级玄幻游戏《新倩女幽魂》、真硬核动作手游《流星蝴蝶剑》、大型无束缚3D幻想大作《天谕》，未来还将接入更多不同形态的游戏。伏羲通宝可作为一种珍稀藏品在《逆水寒》、《新倩女幽魂》、《流星蝴蝶剑》、《天谕》游戏中私藏。或兑换游戏时间，以及兑换限量款游戏外观或实体周边。
游戏内的资产，一般情况下只存在于自己所在的服务器。一旦要去别的服务器，已拥有的资产是无法带走的，一切就得重头再来。而通过区块链技术，积极探索游戏资产跨服务器转移，伏羲通宝将会跟游戏账号绑定，可以跨服务器使用，意味着玩家现在起就可以在《新倩女幽魂》等游戏的A服务器变卖自己的装备和游戏财产，换成伏羲通宝，再去B服务器用伏羲通宝换取装备与游戏财产。
网易希望能通过推广伏羲通宝，建立起一个行业统一的游戏虚拟资产管理标准，并且改变未来游戏研发的分工协作模式，伏羲通宝未来将成为一个标准化的接口模块，未来的游戏开发者只需要选择接入伏羲通宝，就可以省去游戏开发过程中这一模块的重复劳动。同时伏羲通宝对玩家而言，也意味着自己在游戏世界的任何投入和付出，都能通过伏羲通宝得到保值与转移，真正为玩家带来一枚打开未来游戏世界之门的钥匙。
5.4. 内容与场景：巩固游戏优势，试水会议场景
元宇宙既需要硬件、网络层、计算力等技术基石，也需要内容服务、资产、消费者行为等软实力。我们认为，未来进入元宇宙的硬件可能包括但不限于XR设备，硬件决定用户愿不愿意进入元宇宙世界，而百花齐放的内容、尤其是元宇宙时代的全新内容，才会决定用户愿不愿意留在元宇宙世界。从这个逻辑上看，内容具有穿透介质的能力，无论内容形态如何变迁，其工具属性都是吸引用户注意力。而各类内容形态中，MMORPG游戏与元宇宙世界雏形具备多项共同点，网易在这一细分赛道的研发与运营优势构成其元宇宙能力的基石。
MMORPG与元宇宙的共同点包括虚拟身份、社交系统、经济系统，网易旗下多款长青MMO游戏已超越游戏概念本身范畴。MMORPG（Multiplayer Online Role-Playing Game，大型多人在线角色扮演游戏），其特点是数百万玩家同在一个虚拟世界，故事沿着游戏的世界观持续连贯发展，产生持续性的互动与沉浸式的虚拟体验。MMORPG与元宇宙的共同点包括虚拟身份、社交系统、经济系统。
虚拟身份：游戏与元宇宙均给予每个玩家一个虚拟身份，例如用户名与游戏形象，并可凭借该虚拟身份体验游戏、形成社交。
真实、沉浸的社交系统：游戏中的社交系统在一定程度上消除了地域的限制，但真实感、沉浸感均不足。基于元宇宙所构造的虚拟世界，将带来与真实世界无二的社交体验。
独立、开放的经济系统：玩家使用游戏货币进行购物、售卖、转账、甚至提现，玩家的游戏行为时时刻刻动态影响游戏内经济系统的平衡。
从这条逻辑线看，网易旗下游戏——梦幻西游系列、大话西游系列也可以看作是元宇宙世界的雏形；同时，游戏构造的虚拟世界中也越来越多地投射出真实世界的元素，以《梦幻西游》为例，玩家在游戏中一起传递过奥运火炬、为汶川地震募捐、为MH370祈福、为疫情中的武汉加油等等。梦幻西游系列、大话西游系列在网易优秀运营能力地加持下生命力长盛不衰，端游版本已经在国内运营十多年，手游版本上线多年后仍位居付费榜单前列，众多玩家在游戏中充分探索与创作，不断赋予虚拟世界新的内涵、丰富扩展游戏内容的外延。
同时，网易持续加注AR/VR内容，投资（《Pokemon Go》开发商Niantic）与自研（《悠梦》）并举。早在2016年5月，网易游戏就发布第一款ARPG VR游戏《破晓唤龙者》（《Twilight Pioneers》），并登陆了Daydream平台。AR游戏方面，二次元手游《阴阳师》于2017年1月增加了AR扫卡功能——通过手机摄像头扫卡，玩家可以看见自己抽到的式神出现在桌面上。这一技术后续也应用于《梦幻西游》和《大话西游》这两款经典游戏中。2017年9月，网易自主研发的AR手游《悠梦》正式登陆App Store，并于2018年2月发布了春节版本。《悠梦》是一款以梦境解谜为主题的游戏，玩家将在游戏中体验一场虚拟与现实交错的梦境之旅。据金融时报报道，2017年11月，网易参投游戏公司Niantic，后者是AR游戏《Pokemon Go》的研发商。《Pokemon Go》结合了大家熟知的动画人物皮卡丘，采用 LBS 定位技术，让玩家可以根据地理位置抓捕小精灵。熟悉的游戏内容加上新鲜的玩法，使这款游戏迅速火遍全球。
巩固游戏固有优势之外，网易伏羲发布“瑶台”积极开拓办公场景。2021年8月，网易伏羲正式发布沉浸式虚拟会议系统——瑶台。“瑶台”本身是创造了一个全新的古风沉浸式虚拟会议世界，在“瑶台”中，活动方可以按照自己实际需求在场景中设置多种风格的活动场地，高精度复刻真实的会议场景。考虑到虚拟会议世界更加贴近现实会议场景，会议主办方可以在“瑶台”中自由选择活动场地内展板数量、布局与内容；活动场地座位数量与布局；场地加载广告；大屏幕、展板宣传广告；活动场地冠名等，同时“瑶台”还支持后台自主管理会议和会议数据分析等功能。为了增加用户体验的真实性和参与感，参会者可以通过上传个性化照片打造专属的个人虚拟形象。依托于网易伏羲行业首创的 AI 智能捏脸技术，平台会对肖像照片和人脸特征进行精准还原，并通过肖像网络分析人脸特征，重建人脸三维信息，结合风格化网络学习数据，生成特定风格的容颜，如发型、肤色、五官。同时，虚拟人的表情、动作会实时随着真实表情、动作的改变而改变，让所有参会者仿佛置身于现实会议中，直观感受对方的喜怒哀乐。
2021年8月23日-26日，“瑶台”首秀——第十六届国际生物矿化研讨会正式举办，国内外共有300位学者参会，包括生物矿化领域的开拓者和领军者Steve Weiner（以色列魏兹曼研究所）、Peter Fratzl（德国马普所），还有俞书宏院士（中国科学技术大学）、唐睿康教授（浙江大学）等众多国际顶尖专家。
目前，“瑶台”已经可以应用到国际学术会议、签约仪式、线上展会、招聘会、新产品发布会、品牌推介会、公司年会、颁奖仪式、圆桌会议、校园宣讲会等众多场景，并且最多可以同时容纳 500 人同时在主会场参会。下一步，“瑶台”将进一步开发如虚拟社群、虚拟接待、 VR 虚拟现实等功能，为会议元宇宙、游戏元宇宙、社交元宇宙、教育元宇宙等场景持续提供稳定、移动、可靠的服务。
6. 盈利预测与估值模型
6.1. 盈利预测
游戏：公司2021-2023年游戏pipeline稳定上线，每年预计有1-2个爆款出现，辅以全球化策略，叠加老游戏稳定流水。因此，预计公司2021-2023年游戏业务营收分别为603.5/694.8/751.2亿元。游戏业务毛利率方面，伴随渠道弱势及TapTap/买量渠道崛起，预计游戏业务毛利率略有上升，预计公司2021-2023年游戏业务毛利率为64.4%/64.6%/64.8%。
有道：尽管教育行业受到政策影响，但是有道本身收入结构分散，K12教育占比仅为29.8%（2021Q1数据）。我们认为政策对有道影响有限，成人教育、智能硬件及工具类应用将持续增长，预计公司2021-2023年有道业务营收分别为57.1/73.3/93.6亿元。有道业务毛利率方面，教师薪资结构逐步优化，预计公司2021-2023年的有道业务毛利率为53.0%/53.5%/54.0%。
创新业务及其他：预计公司创新业务及其他持续增长，主要依靠严选、网易云音乐、CC直播收入增长驱动，网易云音乐上市将加速业务发展，预计公司2021-2023年创新业务及其他营收分别为207.4/272.4/336.7亿元。创新业务及其他毛利率相对稳定，预计公司2021-2023年创新业务及其他毛利率为16.3%/16.5%/16.5%。
期间费用率
1）销售费用率：预计公司将持续投入广告，整体销售费用增长，销售费用率略有下降，假设2021-2023年销售费用率为14.2%、12.8%、12.1%。
2）管理费用率：预计公司管理效率持续改善，管理费用上升，管理费用率缓慢下降，假设2021-2023年销售费用率为4.9%、4.6%、4.5%。
3）研发费用率：预计公司将持续投入研发，研发费用持续上升，研发费用率略有下降升，假设2021-2023年研发费用率为16.1%、14.4%、13.5%。
根据上述假设，我们得到公司2021-2023年营业收入分别为867.5/104.0/1181.5亿元，同比增长率为17.8%/19.9%/13.6%；调整后归母净利润为170.1/213.7/246.6亿元，同比增速15.7%/25.4%/15.4%。
5.2. 分部估值
游戏：网易具有较强的产品能力，其次老游戏、次新游戏、新游戏形成产品梯队为贡献稳健的流水，2022年游戏业务预测净利润为250.12亿元，参考可比游戏公司给予网易游戏业务2022年20倍PE估值，对应市值为5002.50亿元。
有道：出于谨慎考虑，有道业务按照市值归属网易的部分计算。截至2021年12月30日，单独上市的有道市值为13.05亿美元，网易持股比例为59%，归属于网易部分市值为7.70亿美元。
电商：严选经营状况较为稳健，2022年电商业务预测收入为70.53亿元，给予2022年1倍PS估值，对应市值为70.53亿元。
广告：网易广告业务2022年预测收入为11.80亿元，预测净利润为354亿元，给予2022年10倍PE估值，对应市值为35.41亿元。
其他创新业务：整体相对稳定，2022年预测收入为190.07亿元，给予对应2022年3倍PS估值，对应市值为570.21亿元。
此外，考虑10%的控股公司折扣，以及净现金620.65亿元。
综上，我们得到网易总估值为6205.50亿元，对应目标价为209港元。
7. 风险提示
游戏不达预期风险。
游戏研发调优进度有一定不确定性，对游戏上线时间有影响；上线后游戏流水表现跟市场环境、竞品节奏、用户口味变化都有关系，存在不达预期可能。
有道亏损率提高。
虽然有道收入大幅提振，但双减政策或给有道 K12 业务带来持续冲击导致亏损进一步加强。
游戏版号审批的不确定性。
中国市场游戏需要获得版号审批后才能上线，版号审批标准、数量、审批节奏都会影响游戏上线进度。
游戏净利率波动性较大。
游戏利润率为假设数据，自代理产品占比、渠道分布差异、广告投放量会对利润率产生较大影响。
报告日期：2022.1.5
详询安信传媒：焦娟、冯静静、王利慧、王晶晶
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